第50回 セゾン情報システムズ 株主総会

初めて権利を取ったので、マイナーな高配当株である、セゾン情報システムズの株主総会に参加しました。
板薄な過疎銘柄ですし、判断が分かれる内容のためSNSへの投稿等は自粛させていただきます。

主観による内容になりますので、誤った情報等あるかもしれませんがご容赦ください

参加者20名ほど、場所は赤坂インターシティ、当社オフィスのあるビルの会議室でした。

前期の業績の紹介、中期経営計画、質疑応答、投票、休憩、開票といった流れで進行しました。
過去参加した総会で、途中で参加者の直接投票を行う形式は初めての経験でした。
エフィッシモが買っているというのもあるのでしょうか、スーツを着た方が多数おり、緊張感が感じられました。

■業績・中期経営計画について
業績・中期経営計画の紹介の中で気になった話を幾つかご紹介します

・当社は900人弱の少ない社員で仕事をしている業界内でも小さい会社である。取締役を始めとした、経営層が実務者と積極的に意見交換し、知恵を出し合うコンパクトな経営を目指している
・HULFTの海外販売は昨年デトロイト、バンコクに事務所を開設している。こちらの拠点を中心に海外製造業向けに販売予定。北米は昨年ヘルスケア向けの案件に注力したが受注ならず、製造業向けに狙いを変更する。
・SAPConcur認定コンサル数は当社が日本でNo.1である
・流通IT部門は利益が伸びていないように見えるが、サービス提供型に転換中であり、販管費が増加している。利益が伸び悩んでいるようにみえるが中身は成長している。
・昨年のHULFTの投資額は9億円。HULFTの売上は5割が保守であり、昨年の新規受注は全体の10%程度であった。例年5%ほどのため、新規契約も好調だったことが数字にも現れている。 今期は新商品であるDataCatalogにも注力予定。
・配当方針はDoE10%を支払う方針に変更。変化が激しい業界のため、配当性向での配当よりは業況を勘案した還元の方針。TSR(株主総利回り)が業界他社に対して劣っているため、改善していく

当社は2015年に不採算案件で赤字を計上し、自己資本比率が低下し、屋台骨を揺るがす事態に晒されていました。
このような危機的状況で社長に就任し、建て直してきた社長であるため、パワフルで有能に見えました。

■質疑応答

・主要取引先のキュービタスについて、みずほFGが撤退する旨報道されている。将来的にシュリンクしていくことを気にしている。
御社はどう考えているか。
 ⇒取引先の諸事情によるものであるが、当社の売上への影響は無い。

・小野取締役はCTOを辞任して、親会社のクレディセゾンのCTOに就任した。親会社からの受注等、相乗効果はあるのか。辞任による影響は無いのか。
 ⇒一身上の都合で辞任されたものであり、弊社は関与していない。後任を配置しており、影響は無い。

・ハルフト事業を拡大していく中計を掲げる一方で、大胆な配当政策を発表している。投資を加速する必要がある中で、この配当政策変更の影響はないのか。
 ⇒ハルフトのR&Dは人件費が大半であり多額の投資は必要ない。発表済みの配当政策の中でハルフトの成長を加速させることが可能である。

個人投資家の方が、もう1点質問されていましたが、内容を失念してしまいました。

■所感 
あまり突っ込んで聞けませんでした…どストレートに聞いてしまうと取引先の事情なんて知らんわってなりますし、小野さんの件一身上の都合だと突っ込めないっすね。

配当の説明では現状BPSが807円のため、DOE10%を考慮すると80円配当は堅そうと感じました。EPSが85円をクリア出来るなら、予想配当を支払ってもタコ配にはならないので、今期予想も達成可能だと思います。減配もDoEを掲げるあたりを考慮すると、簡単にはしなそうにも見えます。過去の赤字や取引先の状況で変わってくるので、慎重な言い回しをされている部分もあると思います。

HULFT部門は現在、クラウド直結型HulftとDWHのデータ可視化ツールであるDataCatalogを開発中です。DataSpiderも含めて、RPAやクラウドとの相性も良く、当社の成長ドライバであることは間違いありません。株主通信ではHULFT-IoTが昨年比150%成長との記事もあり、製造業向けにも伸長期待があるため、魅力的な会社という考えは変わりません。

既存の古典的なSIもメインではありますが、西部系ということで、大局的にはややシュリンクする懸念は残りそうですし、新領域でどれだけ稼げるかという未来に賭ける投資になると思います。ビジネスモデルの転換が進み、堅実な利益成長と高い還元が持続出来るのなら、ベンチャー精神あふれる技術志向の未来型SIerとなるかもしれません。

お土産はありませんでした!

【決算レビュー】セゾン情報システムズ 19年本決算

時間が経ってしまいましたが、自分なりに今回の本決算を整理しておこうと思います
過去の記事はこちら

<前期の動向>
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事前予想が営業利益23億でしたので、計画通りの着地となっています。3Q時点での進捗を考えると、やや弱めですが、無難な内容と捉えています。一見すると大参事にみえますが、前期の大型案件がシュリンクしての大幅減益なので、想定通りではあります。前期の期初では営業利益20億予想でしたので、これでも頑張った印象を持っています。

これだけでは傾向も掴めないので、ここ数年のセグメント毎の売上利益を並べてみました。
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HULFT事業は前期比30%増益となっており、中計初年度の狙い通り、投資をこなしながら、利益成長もしています。
流通IT事業は西友や西武百貨店向けですが、顧客の事業が順風満帆とは言えないですし、相変わらず収益性はイマイチ。
フィンテック事業はクレディセゾンを中心とした金融向けですが、大型案件収束の煽りを受けています。ただ、同水準の売上だった2016年の利益率10%に比べると、今期は15%ということで改善の傾向はみえますので、数字以上の悲観は無いように見えます。

<CF等について>
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SIerらしく、投資はそれほど必要ないので、営業CFに比べ投資CFは弱めです。減益ですが今期もしっかり貯金が出来ています。

そして、本決算と同時に配当性向の変更がありました。
新配当方針として、経営目標であるROE20%を恒常的に達成するためのに高い配当性向を掲げることになりました。以下が方針です。
① DOE(自己資本配当率)10%を目安とする
② 自己資本比率50%~75%を維持し、最適資本構成を目指す
③ 通期見通しの約1/2を中間配当額とする

結果、前期計画の35円配当から前期については10円増額、今期については40円増額の85円予想となり、一気に高配当株の仲間入りとなりました。こちらは村上ファンドが過去にTOBを仕掛けていましたので、長年の対話からようやく成果として現れたものと考えます。

今年は総会に参加出来ますので、小野CTO退任の件も含め、色々聞いてこようと思います。

<今期予想と中計について>
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中計は当初計画の下方修正がありました。営業利益30億程度は狙える位置と見込んでいたので、業績回復を狙える収益バリュー株として魅力を感じ、昨年夏ごろからウォッチしてきたものとしてはやや寂しい想いもあります。中計修正の常連ですし、新規ソリューションが思ったほど伸長していない現状は致し方ない部分もありますね。堅実路線での成長意欲は見られる計画とも言えますので、悪くはないと思います。

今期の予想EPSは市場のコンセンサスは四季報EPS140円ほどと見ていたので、配当方針の変更が無ければ大幅下落していたと思います。今期は営業利益25億、来期は営業利益30億にチャレンジとなりますので、会社側の見通しを信じるなら今期EPS130円ほど、来期EPS140円ほどが目標になります。来期の数字で配当性向65%を考えると、皮算用で90円配当となります。当社はクレディセゾン、キュービタスからのシステム開発遅延による賠償金が発生した過去もあり、計画については慎重に見ていると思いますが、キュービタスから、みずほFGの離脱もあり、先細りも懸念される状況にあるため、今後は成長株として見ていくには、いささか不安な面もあると思います。ストック性の高いHULFTの伸長と新規ソリューションの拡大次第と見ています。

過去の傾向を見る限り、営業利益は10年単位では例の事件期以外は安定しています。粗利でフィンテック事業10億、HULFT事業10憶くらいは最低限、確保出来ると思うので、営利20憶程度、EPS90~100円程度、配当60~現状の85円程度は業績が悪化してもだせるかな~と見ています。

<指標など>
PER11.7倍、PBR1.8倍、配当利回り5.6%、予想ROE16%


予想ROEもやや上昇しており、今期予想は増益となりましたのでPERもやや割安なものになりました。親会社のクレディセゾンは大型事業再編を行い、IT投資を進める可能性もありますので、HULFTのストック成長が継続し、フィンテック事業である程度、効率的に稼ぐことが出来れば、修正した中計達成程度は望めるかもしれません。配当利回り5.6%ですので、成長も少し期待出来る、収益バリューな配当株としては、面白い存在と思います。

ただ、僕はこの株、V字回復が狙える成長株だと思っていたんすけど、見事にハズレていて、やっぱりセンスないな~と心の中では悲しんでいます・・・企業業績の予測ってホント難しい

【決算レビュー】東計電算 FY19_1Q決算

東計電算の1Q決算が発表されましたので、確認していきます。過去の東計電算の記事はこちら

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売上高は-1%弱、営業利益は7.6%増益、経常利益は12%増益のEPS71.5円で着地しました。
上期進捗56%、通期進捗27%となっております。3月決算企業のの4Qに該当する1-3月は、システム開発企業の稼ぎ時といえる時期になっています。この進捗は至って平凡ながら無難な決算といえます。

中身を確認すると、ソフトウェア開発業務が売上5%減で営業利益5%増と無難な状況、機器販売業務の売上が前期比89%増、利益が80%増となっていますが、金額がそれほど大きく無いため、全体通して7%増益に落ち着いています。これは総会でも話題に挙がったWin10対応の特需なので、一過性のものです。結果、営業利益は23.31%と昨年の21.4%から小幅な改善が見られます。ちなみに通期予想の営業利益率は20.4%であり、この数値をクリアしていることはポジティブといえるでしょう。

PLを確認すると、原価と販管費が抑止出来て、利益が上げられているような状況で、手放しに喜べる状況ではありませんが及第点といえると思います。経常利益については保有有価証券の配当で+58百万、投資有価証券の売却損益はほぼトントンでしたので、経常利益ベースでは+12%増益となっています。

東計電算は保有している投資有価証券が確認が必要なほど高額になっているので、確認します。
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投資有価証券の含み益は28億円に増加しています。前回の本決算時には18.9億円でしたので、ざっくり四半期で10億円増えています。指数の戻りもそれなりにあったため、影響したように思います。2018年3Q時点での含み益は32億でしたので、やや近い水準まで戻したことになります。こんなことまで確認する必要があるマニアな感じがとてもそそられます。

【指標等について】
定点観測で役に立つので指標も載せておきます
PER11.8倍、PBR1.23倍、配当利回り2.89%、予想ROE10.43 (※5/7時点の株価3110円)

BPSが2,527.12円と小幅に上昇しROEが0.3ポイントマイナスになりました。不人気割安株らしく、株価は全然上がりませんが、業績だけは着実に積みあがっていますし、堅く計算出来る企業という印象は変わりません。引き続き長期投資を続けます。

【決算レビュー】ビジネスブレイン太田昭和 FY18本決算

ビジネスブレイン太田昭和の2019年本決算が4/26に発表されました。3月の権利直前で再参戦した初心者ですので、企業分析も兼ねて自分なりに考察していきます。過去の分析記事はこちら
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<前期の動向>
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下段が昨年の本決算、上段が本年の本決算になります。
3Qに上方修正を行っていますが、その時点の予想では売上は245憶、営業利益16億でしたので、売上は同様の水準、営業利益は7.7%程度上振れて着地しています。システム開発屋さんは以前から話している通り、業務効率化や基幹システムの更改需要など、需要がめちゃ強くて高くても買ってくれるお客さんがいるため、一人当たりの単価は向上していますが、開発ツールや開発手法の向上により不採算案件が大きく減少しています。おまけに働き方改革で早く帰れと指導されていて、当社のような一次請けと二次請けをミックスしてやっているような企業においても、原価抑止の傾向にあり、利益が創出できていて、結果的に高い利益成長に繋がっています。

当社は同業の独立系SIerであるJBCCホールディングスのように、連結子会社が多く、事業セグメントも複数に跨っているため、FY17~FY19のセグメント毎の動向をまとめてみましたので、以下の表に沿って確認していきます。
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営業利益の青字は営業利益率5%以上、赤字は営業利益率5%未満に色塗りしています。SI業界の平均のため、私の中では閾値として活用しています。

※ FY17はセグメント毎のデータが無いため決算資料等から個人的に算出しています。若干誤差はあるのでご容赦ください
※ 解りにくいので若干表を修正しました。: 2019/05/03

会計システムコンサル・開発はBBS本体が主に該当します。今年はBBS本体が絶好調で、営業利益が2倍になっていることが当社全体の増益の主な要因になります。昨年の決算資料にも記載のあるように前々期は本体のPJで不採算案件がでていた影響から横ばい圏に留まっており、今年はその影響が無くなったため大幅増益となったと推測します。営業利益率でみると、小型独立系のシステム開発企業と遜色ない利益率であるため、一過性のものでは無いと思います。詳細は決算資料待ち。

金融業界向けシステム開発は子会社のFBS社が主に該当します。当社は前年比減益となっており、相変わらず苦戦しています。17年のように回復の傾向があると良いのですが、大型金融案件のピークアウトなどもあり、業界内ではこのセグメントで苦戦している企業も幾つかあります。銀行や証券といった金融の収益性が先細っており、大規模なシステム開発が抑止傾向にありますが、ブロックチェーンやフィンテックなど、小さいながら新しい技術に対する需要はあるので、継続的に取り込めていくかが焦点。このセグメントは今期も状況を注視する必要があると考えます。

情報セキュリティコンサルティングはGSX社が該当します。対前年比では大きく増益は確保したものの、FBSと同様に採算性が良いとは言えません。このご時世、セキュリティのアセスメントや教育に対する需要はめちゃめちゃありますが、有スキル者が目視でチェックする部分も未だにあり、あまり儲かりません。現状は脆弱性に対する観点は増える一方なのに、人海戦術で脆弱性チェックを行う必要があるので致し方ないと思います。もう少し自動化できる部分が増えてくると変わってくると思いますが、中長期的に状況は変わらないと思います。グループ内にセキュリティ子会社や組織を配置して内製化する場合、開発PJに対して、良心価格で実行して不採算になっているのを、外販で儲けて補うような状況になりやすいです。BBS本体の利益率向上で我慢しましょう。

PLM支援ソリューションは主にPLMJ社が該当します。当社は東証一部のアルゴグラフィックス社と合弁で設立したCADソリューションを扱うベンダーになります。2017年にアルゴグラフィックス社から大部分の株式譲渡を受け、BBSが多くを占めています。当社は自前でパッケージソフトを展開しているので、営業利益率は文句なし。昨年に比べて利益が倍増しており、業績に寄与しています。

BPO事業は人事給与関連アウトソーシングを展開するBOS社を中心に複数の子会社で構成されています。昨年ようやく黒字化にこぎ着けましたが、BBSで展開するRPAの活用などを通じて、更に生産性は増していて、全体を通してみると好調で、文句ありません。余談になりますがBOS社は2015年にセゾン情報システムズから事業譲渡されており、400百万円で買収しましたが、今期は340百万円、前期は256百万円と既に譲渡費用の元は取っています。(16年17年の赤字をいれるとトントンくらいでしょうか)

全体として、前々期はアウトソーシングの黒字が利益成長の原動力、前期はBBSの大幅な利益成長+PLMJやBOSなどのM&Aした企業の採算性向上による成長と考察出来ます。16年、17年に構造改革費用増により利益停滞があったとはいえ、2年連続で営業利益40%以上成長はさすがに圧巻な内容です。

<キャッシュフローの状況>
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上記はキャッシュフローの状況です。上段は今期、下段は前期です。今期は日本ペイメントテクノロジー社を取得しています。BSをみると100百万円で取得していますので投資キャッシュフローの約半分はこの費用。現金も既に62憶も保有しており、順調に貯め込んでいます・・・。BPO事業も採算性が向上し、稼げるようになっていますので、もう少し積極的な投資に動いても良いのではとも思います。時価総額160憶円で現金60憶,、有価証券13億、売掛金45億を保有していることを考慮すると、キャッシュリッチで財務状況も年を重ねる毎に強固になっていることが伺えます。

<長期的な業績推移と配当>
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同業の中では業績は凸凹している方ですが、ここ3年で大きく成長しています。太田昭和監査法人が源流となっており独立系のSIの中では会計システムに強みを持っており、独自のポジションを築いています。ITコンサル寄りの何でもやる派なので、転職サイトの口コミ等をみるとベイカレントなどに近い印象です。増配により今期の配当は50円となっていますので、9年連続増配になります。ただ、リーマンショック時に減配していることは気がかりですが、財務状況や配当性向を考えると余力充分。

<今期予想>
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上記は今期予想です。上段は今期、下段は前期です。昨年も、微増益予想で蓋を開けると大幅増益で着地していますので、保守的に見積もっているように感じます。営業利益ベースではBBS本体の利益率引き上げで+100百万円、BPO事業の利益率向上で+50百万円、増収分の営業利益上積みで+50百万円程度は期待出来ると考えるので、+10%増益程度は見込めると思いますが、前期のような驚異的な大幅増益にはGSX社やFBS社の利益寄与が不可欠な状況で、ハードルは高いと思います。

<指標など>
PER11.8倍、PBR1.38倍、配当利回り2.47%、予想ROE11.74%、優待利回り1%

直近は回復気味ではありますが、昨年の暴落で株価が軟調気味だったものの、結果的には大幅増益で着地したことで、前期上方修正前の予想PERは17~20倍程度で推移していたものが、予想PER10~12倍程度まで低下しており、表面上は割安になりました。成長性の高い業種であるSIerの中では、ROEや営業利益率でみると同業の中ではやや劣後する部分もありますが、2期連続で40%以上の利益成長していることを考えると、指標的には寂しい状況です。今期以降も着実な増収分を利益に出来ると2桁増益程度は見込めると思います。前期までの超成長企業のような過度な期待は難しいと思いますが、現状の業績が一過性のものでは無いことが広まれば、それなりな水準訂正は期待できると考えます。


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【決算直前レビュー】セゾン情報システムズ

詳細については過去記事をご確認下さい。

【定性面について】
3Qから現在までの公式のトピックスとしては以下の通り。

・HULFTの最新版リリース
・DataSpiderの最新版リリース
・DataSpiderのAI-OCRサービスとの連携についてのリリース
・クレディセゾン向けに代理販売しているdataDiverを採用のリリース


HULFTとDataSpiderのリリースが中心となっています。
この2商品は当社の中核ソリューションとして、成長領域であり、PPM分析で言うなれば花形となります。共にAWSなど、クラウドサービスでの利用を想定したバージョンアップであり、マルチプラットフォームで扱えるニッチなソリューションとして付加価値の向上に注力していることが伺えます。この領域は無償のOSS製品もありますが、セキュリティ脆弱性に関する風当たりの強さサポートの手厚い当社製品の優位性を背景に、地味ながら成長しています。OSS製品を使用してバグるなり、脆弱性の脅威に晒されるとユーザとしては、そんなベンダー次回以降使いませんので、リスクを取れない世知辛い、このご時世では当然の流れと思います(余談ですが、私の勤務先でも多くのPJで両ソフトを扱っています)

またツイートもしましたが、先日、当社の小野CTOが辞任されて、クレディセゾンのCTOに栄転されました。相談役として当社に残るとのことですが、積極的にニッチで小さなBPRに取り組み、SEが活躍できるユーザ系SIerとして変貌している途中での異動は寂しいです。ブログを読む限り、クレディセゾン内でスマホを起点とした新たなIT投資を行っていく旨ありましたので、都合の良い解釈にはなりますが当社についても一定の恩恵があると願いたいです

もちろん気になる点もあります。
みずほFGとクレディセゾンの合弁会社であるキュービタスという会社があります。当社はセゾンカードとUCカードに関するオペレーションを行う事業会社であり、システム投資も行っております。セゾン情報の主要顧客の1社でもあります。
このキュービタスからみずほFGが撤退することが決定しており分割が発生する予定となっております。こちらは次年度以降に影響が出るものとなります。システム開発企業であるセゾン情報としてはプラスインパクトもマイナスインパクトも発生すると思われます。

【定量面について】

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次年度は中期経営計画の2年目に該当します。

今期についてはクレディセゾンの大型案件収束による大幅減益となっていますが、次年度からはV字回復にチャレンジする内容となっています。EPS換算で、来期140円前後、再来期180円前後となりますので、そのまま信じるなら非常に野心的な内容に見えます。今期の着地が進捗を考慮して仮に上振れの営業利益25憶程度となったとすると、営業利益40億に対するビハインドは1.7倍ほどあり、確度に関しては不透明感も残ります。現段階では絵に描いた餅状態とも言えますが、先般記載した記事のように、成果の芽は出つつありますので、ポジティブストーリーとなることを見据えて投資しています(少なくとも来期の30億はなんとかなるでしょという想いがあります。)配当性向は3割程度の目安がありますので、中計通りに進むなら来期45円、再来期55円程度は見込めるとみます。それでも現株価からすると3%程度のため、素直に魅力的とも言いにくいです。

参考:現時点の指標 予想PER13.1倍、PBR1.85倍、配当利回り2.44%、予想ROE15.4倍

【需給について】
当社は旧村上ファンドの敵対的TOBを受けており、クレディセゾン46.8%、エフィッシモキャピタル33%、その他持ち合い等10%となっており、浮動株は4.6%と極度の過疎株といえます。常時1000株ほどしか出来高はありません。本音を言うとクレディセゾンのMBOを期待したいところですが、村上ファンドが1/3を保有しており、拒否権を有していることもあり、安価でMBOすることが出来ない状況にあります。私としてはこのへんは宝くじ感覚のおまけ程度に考えています。

安易に単元でも買うと、全く売るタイミングが無いってなことに陥る可能性も往々にしてありますので、悪しからず…。
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プロフィール

とす

とす
通信系SI勤めの30代のSEで、PMをやっています。保有株は友達を合言葉に企業と共に自分も資産も成長するそんな投資が好きです。同業他社など、地の利を活かせる企業に投資します。当ブログはリンクフリーです。

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