【決算レビュー】ビジネスブレイン太田昭和 FY18本決算

ビジネスブレイン太田昭和の2019年本決算が4/26に発表されました。3月の権利直前で再参戦した初心者ですので、企業分析も兼ねて自分なりに考察していきます。過去の分析記事はこちら
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<前期の動向>
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下段が昨年の本決算、上段が本年の本決算になります。
3Qに上方修正を行っていますが、その時点の予想では売上は245憶、営業利益16億でしたので、売上は同様の水準、営業利益は7.7%程度上振れて着地しています。システム開発屋さんは以前から話している通り、業務効率化や基幹システムの更改需要など、需要がめちゃ強くて高くても買ってくれるお客さんがいるため、一人当たりの単価は向上していますが、開発ツールや開発手法の向上により不採算案件が大きく減少しています。おまけに働き方改革で早く帰れと指導されていて、当社のような一次請けと二次請けをミックスしてやっているような企業においても、原価抑止の傾向にあり、利益が創出できていて、結果的に高い利益成長に繋がっています。

当社は同業の独立系SIerであるJBCCホールディングスのように、連結子会社が多く、事業セグメントも複数に跨っているため、FY17~FY19のセグメント毎の動向をまとめてみましたので、以下の表に沿って確認していきます。
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営業利益の青字は営業利益率5%以上、赤字は営業利益率5%未満に色塗りしています。SI業界の平均のため、私の中では閾値として活用しています。

※ FY17はセグメント毎のデータが無いため決算資料等から個人的に算出しています。若干誤差はあるのでご容赦ください
※ 解りにくいので若干表を修正しました。: 2019/05/03

会計システムコンサル・開発はBBS本体が主に該当します。今年はBBS本体が絶好調で、営業利益が2倍になっていることが当社全体の増益の主な要因になります。昨年の決算資料にも記載のあるように前々期は本体のPJで不採算案件がでていた影響から横ばい圏に留まっており、今年はその影響が無くなったため大幅増益となったと推測します。営業利益率でみると、小型独立系のシステム開発企業と遜色ない利益率であるため、一過性のものでは無いと思います。詳細は決算資料待ち。

金融業界向けシステム開発は子会社のFBS社が主に該当します。当社は前年比減益となっており、相変わらず苦戦しています。17年のように回復の傾向があると良いのですが、大型金融案件のピークアウトなどもあり、業界内ではこのセグメントで苦戦している企業も幾つかあります。銀行や証券といった金融の収益性が先細っており、大規模なシステム開発が抑止傾向にありますが、ブロックチェーンやフィンテックなど、小さいながら新しい技術に対する需要はあるので、継続的に取り込めていくかが焦点。このセグメントは今期も状況を注視する必要があると考えます。

情報セキュリティコンサルティングはGSX社が該当します。対前年比では大きく増益は確保したものの、FBSと同様に採算性が良いとは言えません。このご時世、セキュリティのアセスメントや教育に対する需要はめちゃめちゃありますが、有スキル者が目視でチェックする部分も未だにあり、あまり儲かりません。現状は脆弱性に対する観点は増える一方なのに、人海戦術で脆弱性チェックを行う必要があるので致し方ないと思います。もう少し自動化できる部分が増えてくると変わってくると思いますが、中長期的に状況は変わらないと思います。グループ内にセキュリティ子会社や組織を配置して内製化する場合、開発PJに対して、良心価格で実行して不採算になっているのを、外販で儲けて補うような状況になりやすいです。BBS本体の利益率向上で我慢しましょう。

PLM支援ソリューションは主にPLMJ社が該当します。当社は東証一部のアルゴグラフィックス社と合弁で設立したCADソリューションを扱うベンダーになります。2017年にアルゴグラフィックス社から大部分の株式譲渡を受け、BBSが多くを占めています。当社は自前でパッケージソフトを展開しているので、営業利益率は文句なし。昨年に比べて利益が倍増しており、業績に寄与しています。

BPO事業は人事給与関連アウトソーシングを展開するBOS社を中心に複数の子会社で構成されています。昨年ようやく黒字化にこぎ着けましたが、BBSで展開するRPAの活用などを通じて、更に生産性は増していて、全体を通してみると好調で、文句ありません。余談になりますがBOS社は2015年にセゾン情報システムズから事業譲渡されており、400百万円で買収しましたが、今期は340百万円、前期は256百万円と既に譲渡費用の元は取っています。(16年17年の赤字をいれるとトントンくらいでしょうか)

全体として、前々期はアウトソーシングの黒字が利益成長の原動力、前期はBBSの大幅な利益成長+PLMJやBOSなどのM&Aした企業の採算性向上による成長と考察出来ます。16年、17年に構造改革費用増により利益停滞があったとはいえ、2年連続で営業利益40%以上成長はさすがに圧巻な内容です。

<キャッシュフローの状況>
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上記はキャッシュフローの状況です。上段は今期、下段は前期です。今期は日本ペイメントテクノロジー社を取得しています。BSをみると100百万円で取得していますので投資キャッシュフローの約半分はこの費用。現金も既に62憶も保有しており、順調に貯め込んでいます・・・。BPO事業も採算性が向上し、稼げるようになっていますので、もう少し積極的な投資に動いても良いのではとも思います。時価総額160憶円で現金60憶,、有価証券13億、売掛金45億を保有していることを考慮すると、キャッシュリッチで財務状況も年を重ねる毎に強固になっていることが伺えます。

<長期的な業績推移と配当>
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同業の中では業績は凸凹している方ですが、ここ3年で大きく成長しています。太田昭和監査法人が源流となっており独立系のSIの中では会計システムに強みを持っており、独自のポジションを築いています。ITコンサル寄りの何でもやる派なので、転職サイトの口コミ等をみるとベイカレントなどに近い印象です。増配により今期の配当は50円となっていますので、9年連続増配になります。ただ、リーマンショック時に減配していることは気がかりですが、財務状況や配当性向を考えると余力充分。

<今期予想>
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上記は今期予想です。上段は今期、下段は前期です。昨年も、微増益予想で蓋を開けると大幅増益で着地していますので、保守的に見積もっているように感じます。営業利益ベースではBBS本体の利益率引き上げで+100百万円、BPO事業の利益率向上で+50百万円、増収分の営業利益上積みで+50百万円程度は期待出来ると考えるので、+10%増益程度は見込めると思いますが、前期のような驚異的な大幅増益にはGSX社やFBS社の利益寄与が不可欠な状況で、ハードルは高いと思います。

<指標など>
PER11.8倍、PBR1.38倍、配当利回り2.47%、予想ROE11.74%、優待利回り1%

直近は回復気味ではありますが、昨年の暴落で株価が軟調気味だったものの、結果的には大幅増益で着地したことで、前期上方修正前の予想PERは17~20倍程度で推移していたものが、予想PER10~12倍程度まで低下しており、表面上は割安になりました。成長性の高い業種であるSIerの中では、ROEや営業利益率でみると同業の中ではやや劣後する部分もありますが、2期連続で40%以上の利益成長していることを考えると、指標的には寂しい状況です。今期以降も着実な増収分を利益に出来ると2桁増益程度は見込めると思います。前期までの超成長企業のような過度な期待は難しいと思いますが、現状の業績が一過性のものでは無いことが広まれば、それなりな水準訂正は期待できると考えます。


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PFの深堀 パート1 ビジネスブレイン太田昭和

あまりにも適当にブログを書いていて、何をしているか意味が解らないという状態を続けていたので、少しミクロに触れた内容で綴っていこうと思います。

第一段は当ブログでおなじみのビジネスブレイン太田昭和です。

【ざっくり投資したきっかけ】
1.割安
情報通信セクターの平均PERが15倍程度に対して当社はPER10倍。
2.利回り
配当利回り3%+優待利回り2%
3.業容や業績
・ 昨年春ごろに、RPAやセキュリティなどのテクノロジに注力しながら、本業も今期はV字回復傾向だったこと。
・ 老舗ITコンサルとして、一定のポジションを有していたこと。
4.友人からのありがたいシステム屋情報

【雑感】
今月の暴落でしっかり調整しましたが、提携先のRPAホールディングスが上場することや仮想通貨コンサルなどの材料面と業績を見直す買いが入り、リバウンドしています。業績については、修正済で且つ、過去数年のデータを見る限り今期については全く不安はありませんでしたので株価に一喜一憂はするものの、特に気にせず保有しています。3Q前に毎日寄りで2000株売っている人がいて需給は最悪でしたが、3Q通過後は売りは沈静化している気がします。

指標面(PER15.4倍、PBR1.47倍、配当利回り1.82%)から見ると全く割安感は無く、普通の株だと思います。
来期10%増益ならEPS140円前後となり、PER13倍となりますので、このへんの業績を織り込みにいってるともいえると思います

株価に対する考察を書いてもあまり意味はないですね。以下ファンダメンタルズを確認していきます

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小型株でありながら、システムインテグレータとして事業別に会社が分かれていてグループを形成しています。
時価総額150億前後ではJBCCがこのタイプに入ると思います。GSXはセキュリティ専門なので時流にのっています。
BBSアウトソーシングなどは企業の業務をアウトソーシングするビジネスですので、これも時流にのっています。

この資料からは伝わりませんが、当社は独立系SIerではありますが、プライム案件を獲得していることが強みです。
システムインテグレータはNTTデータのような大企業が元請けとなり、中小の独立系SIerに仕事を発注することが多いです。
建設業のゼネコンに似ているのでITゼネコンともいわれたりします。(理由などを書くと長くなるので省きます)

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こちらは2Q決算発表資料であり、各社の2Qでの状況ですが、本体のBBSは絶好調ですが!FBSが息をしていません…。(GSXは4Q偏重のため赤字で問題ないようです)売上も大きくダウンしており、利益もほとんど出ていません・・・。絶好調の裏にはこんな爆弾が潜んでいますが、システム業界は下半期偏重のため極端に過度な心配はいらないと思いますが不安は残ります。マクロ面を考えると業界内で金融の大型案件が一巡しているところも原因の一端かと思います。BBSが売上と利益を5割、FBSが3割、GSXが1割、BOSが1割といった感じの比率であり、昨年赤字だったBOSが黒字化したことと、本体のBBSが好調なのが今期の状況ですが、来期FBSが一定の利益率を維持出来るかどうかが成長ファクターになることは間違いないと思います。

改めてみると、利益面で貢献出来ていない子会社も多く、うまく再編することやリソースシフトを進めてEPSと共にROEも伸長且つ高い水準で維持することが出来ると思うので、期待しています。

呑気なテンションで書いていますが、これはシステムインテグレータの傾向として、利益面では確実な数字を確約出来ないため、努力目標を掲げる場合が多く、次年度予想を減益で出してくる可能性は低いのではないかと予想しているからというのもあります。

個別分析 ビジネスブレイン太田昭和

【解説】
ビジネスブレイン太田昭和は会計情報システムのコンサル、開発を行っています。
顧客にコンサルを行い、自社や他社で開発した会計パッケージソフトをカスタマイズしてソリューションとして提供します。
会計ソフトだけではなく、製造業向けのITソリューションも提供しています。

Siだけではなく、BPOも行っています。いわゆる業務のアウトソーシングです。
これもSIerとしては行っている企業が多いので特段特徴があるわけではないです。

また、近年では海外進出をしています。シンガポールやベトナムに支店を設置しており、BPO事業を取り組んでいます。

新規事業として、AIアナリスティック研究所の設立とロボティクス事業を開始しています。ロボティクスといってもRPAという業務自動化や生産性向上を目的としたソリューションなので、あまり期待は出来ないかもしれません。会計の方では消費税の軽減税率対応ソリューション等の提供も準備しており、中長期では需要に対する期待も少しあります。

ここまで書いていて、ご理解されたかもしれませんが、普通のコンサル色が強いシステム会社です。

2chの就職ランキング コンサル編の下位に登場する程度のそれなりにネームバリューはあります。(同じランクにフューチャーやシンプレクス、山田コンサルがいました)

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2015年に東証1部に昇格しています。

【指標&業績】
株価 1027円
予想PER 9.6倍 PBR 0,82倍 配当利回り3.41% ROE10% 優待利回り1.9%(長期) ROE6.5 


情報通信セクタのSI企業における市場平均はPER15倍程度ですので予想が達成できればかなりの割安と考えられます。競合はシグマクシスPER32倍(時価総額200億)、フューチャーPER15倍(時価総額400億)

指標面からは割安と言えます。前期、BPO事業の一部(BOS)が先行投資や不採算案件、人件費高騰などの影響があり赤字転落したこともあり大幅減益となりました。今期は赤字事業が黒字転換することで、大幅な増益を予想しています。

利益は安定していませんが、受注と売上は安定しています。生産性向上施策や注力すべきセグメントにリソース集約を図るなどすれば改善しそうに思います。転職口コミを見る限り、儲かることはなんでもやります的な日系のコンサルにありがちな内容が記載されているので、道は険しいように思います。

株価は現状調整しており、本決算後に大幅高した際の窓を埋めるような推移となっています。

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【投資に対するファクター】

■プラス
・会計分野に関するコンサル/システム開発が主力であり、受注状況も堅調
・AIやロボティクス分野に進出
・アウトソーシングが主力であり、好況時には恩恵有り
・海外支店(シンガポール)を持ち、海外向けのBPOにも注力
・現金41億+有価証券15億保有(時価総額の70%)
・会社側がROEを経営指標と認識しており、一定の還元意欲がある。
・最新の四季報では 2019年 EPS122 
 →現在の株価でPER8倍

■マイナス
・会計ソフトは他社の卸や改造が多い
 →SI主体のため、営業利益率が低い。
・ストックビジネス比率が低く、フロービジネス比率が高い。
・業績が受注動向に左右
・2017年は不採算案件を抱えており、業績に悪材料
 →現状、悪材料は出尽くしの様子
・人的コスト増
 →コンサル他社に比べて給与水準が低く、利益圧迫要因になる可能性あり
・財務は悪化傾向 現金 50億→40億
 →有価証券、売掛金の増加、子会社株取得、成長投資
・不況に弱い
・営業利益率3.0%
 →SIにしては低すぎる。
  6%まで改善出来るとEPSは倍になる
  (フューチャー10%、シグマクシス8%と考えると達成可能性はある)

■総評
・高配当にありがちな、業績停滞懸念も昨年実績で悪材料出尽くしとなれば良さそう。
・成長が続くのであれば増配も期待できる。(2013年:15円→2017年:35円と5割以上アップ)
・M&Aや提携に積極的な姿勢からも、将来の成長に対する投資も積極的。
・表面上のカタリストが不足しており、短期での株価のアップサイドは期待しにくい

プラス要因とマイナス要因を加味しても業績が堅調であれば、今の株価は割安であり、長期保有には向いていそう。市場全体の割高感からするに利回り5%、PBRは魅力的にみえる。ただし、予想を達成すればの話。
過去に下方修正した経緯やコンサル系の会社は努力目標を掲げる傾向にあり、悪材料が出ればシナリオは崩れる。
退屈な投資かもしれないが、腰を据えて放置すれば増配傾向も考えると長期投資で負けにくいと思いました。

利益水準は過去の不安定さを加味すると、今期EPS100、来期EPS110程度達成すれば御の字ではないでしょうか。

潜在的な材料があるので、それがカタリストになるとするなら来期EPS110でPER14倍程度は評価されるのではないでしょうか。

以上より、個人的な見解ではありますが
目標株価は1540円とします。

投資をされる際の一助になれば幸いです。
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プロフィール

とす

とす
通信系SI勤めのSEで、PMをやっています。保有株は友達を合言葉に企業と共に自分も資産も成長するそんな投資が好きです。同業他社など、地の利を活かせる企業に投資します。当ブログはリンクフリーです。

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